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国内4家民营快递企业“借壳上市”核心指标比较分析

发布时间:2016-08-10

  2016年,国内快递企业通过各种方式上市的消息不绝于耳。截至目前,顺丰、申通、圆通、韵达4家公司已明确要在国内A股市场“借壳上市”;中通快递则称已经向美国证券交易委员会(SEC)递交IPO申请,计划募资10~20亿美元,有望成为自阿里巴巴2014年美国IPO筹资250亿美元以来,规模最大的中国企业赴美上市案。汇通、天天等多家快递公司均在谋划上市,拟选择上市的路径也各有不同,主要方式包括国内主板上市(IPO、借壳上市)、美国和中国香港等海外上市,或者挂牌新三板。顺丰、申通、圆通、韵达公司均选择了国内A股“借壳上市”,本文详细解析了4家快递企业的“借壳”方案及证监会监管新规对其“借壳上市”的影响。
一、借壳方案的对比

  快递公司借壳上市的主要方案都是包括三大步骤:重大资产置换、发行股票购买资产、定增募集配套资金,但具体来看还存在一定的差异。
(一)重大资产置换
  在申通和圆通借壳上市方案中,上市公司资产、负债的置出,是由第三方Ultra、关联方蛟龙集团、云锋新创以现金收购完成。顺丰、韵达借壳上市方案中,置入资产和置出资产的差额部分,由上市公司发行股份自快递公司全体股东处购买,未引入第三方或关联方先完成第一步的重大资产置换。
  需要关注的是云锋新创作为圆通引入的外部投资者,其以现金收购上市公司置出的资产,其资金来源是什么,以及其与顺丰是如何达成这一方案的,在这一方案背后其能够从中获取的收益是什么。
(二)置入资产对价的支付方式
  申通借壳上市的方案中,置入资产对价是以上市公司发行股份支付加上现金支付的方式完成,其中20亿元现金支付的资金来源是通过上市公司定增;而圆通、顺丰、韵达资产置入上市公司的对价都是采用发行股份支付的方式完成。
  可以看出,无论是哪一种支付方式,最终采用的都是以上市公司发行股份的方式,将拟借壳快递公司100%股权装进上市公司。
(三)募集配套资金
  韵达的借壳方案与申通、圆通、顺风借壳方案不同之处在于不包含配套融资,这主要是受到证监会《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿相关内容的影响,征求意见稿第四十四条的规定表明,借壳上市的同时不能募集配套资金。因此,韵达借壳新海股份上市公布的方案中没有嵌入配套融资项目,仅由“重大资产置换”和“发行股份购买资产”两部分组成。
二、借壳上市并募集配套资金后股权结构
  在4家快递公司成功借壳上市,并顺利募集配套资金后,上市公司的控股股东情况如下表所示。我们可以看出,在4家公司借壳上市前都做好了股权结构的顶层设计,其中德殷控股、上海罗颉思为新成立的持股平台,而另外两家公司蛟龙集团和明德控股则存续时间较久。
  上交所、深交所上市规则关于控股股东及实际控制人的规定如下:
  控股股东,指持有股份占公司股本总额50%以上的股东;或者持有股份比例虽然不足50%,但所享有的表决权足以对股东大会决议产生重大影响的股东。
  实际控制人,指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。

三、借壳上市中的业绩补偿条款
  根据证监会2015年公布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》,重大资产重组构成借壳上市,应当以拟购买资产价格进行业绩补偿计算,且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿,不足部分以现金补偿。业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年,对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的,视情况延长业绩补偿期限。
  4家快递公司借壳上市业绩补偿条款见下表,根据顺丰控股公布的2016年1季度的净利润情况,其未来能够达到业绩补偿条款要求的净利润还是比较乐观的。而申通、圆通、韵达三家公司业绩补偿条款中约定的净利润似乎与其目前的盈利情况差距较远。
  从快递行业整体的经营情况来看,人力成本、设备成本、基础设施建设成本的持续上升,将对快递公司未来的业绩增长带来一定的压力;同时,快递企业之间的同质化竞争,导致快递行业呈现出“微利化、无利化、亏损化”的趋势,行业毛利率已经降到5%左右,而且加盟模式快递企业的部分加盟商已出现经营困难。总的来看,快递公司能够实现业绩补偿条款中约定的净利,需要时间检验。

四、壳公司情况对比
  总的来看,快递公司选择的“壳”市值不大,均不超过50亿元;总股本也较少;上市公司主营业务发展缓慢,经营压力较大,符合市场上对于“好壳”的定义。


(一)艾迪西
  2014年末郑永刚通过旗下的南通泓石投资有限公司受让艾迪西26.976%股份,成为艾迪西的实际控制人。据悉,郑永刚与申通实际控制人陈德军为上海交通大学海外教育学院2013年“中国CEO全球研修计划”首期班的同班同学。从郑永刚过往的资本运作来看,其最近几年专注于“壳”资源运作,其控股艾迪西的目的也并不是发展公司经营,而是为了重组卖壳,这与急于寻求借壳上市的陈德军正好是不谋而合,达成了此次合作。
(二)大杨创世
  根据披露的大杨创世2015年财务数据,2015年公司实现营业收入为9.08亿元,同比减少1.17%;归属于上市公司股东的净利润为4500余万元,同比减少6.40%,已经连续5年负增长。大杨创世现主攻的个人定制化服装具有以销定产的特点,结算周期短、库存少且毛利率较高,资金链压力较弱,对股权融资的渴求不足,其在利益合适的时候转让上市地位是最佳的选择。
(三)鼎泰新材
  鼎泰新材是深圳中小板上市公司,在市场上一直较为低调,最近一次券商给予鼎泰新材的投资评级是在2013年。不过鼎泰新材属于市场上的“好壳”,其主营业务发展缓慢但近年来净利润均为正,且公司也不是重资产经营模式。
(四)新海股份
  新海股份主营业务为打火机、点火枪类产品,喷雾器等精密塑料产品和医疗器械耗材及配件类产品的制造和销售。其中,打火机、点火枪业务为公司的传统主业。近年来,由于全球经济增长乏力,对制造业产生了一定的冲击。而在对外出口方面,公司也面临着国际贸易增长持续低迷、汇率波动、禁烟令等因素的挑战。受上述不利因素影响,公司营业收入增长较缓,利润规模有限,缺乏突破性的持续成长能力。
五、借壳方对比

  顺丰控股的总资产(剥离深圳市顺丰商业有限公司和深圳市顺丰电子商务有限公司相关资产和业务后)和估值远远高于申通、圆通和韵达,不过预估增值率相比较低。
  顺丰总资产规模远超申通、圆通和韵达,一方面是由其在行业中的龙头地位决定的;另一方面是因为顺丰与其他两家快递公司经营模式不同。顺丰控股采用直营经营模式,即指快递企业自己投资建设并运营其整个快递网络的模式,包括分拨中心和各城市网点等基础设施,飞机、分拨中心、车辆等均纳入合并报表。而申通、圆通、韵达采用的是加盟模式,即网点除了向总部缴纳保证金、中转分拨费用和信封面单费以外,自担成本,自负盈亏。加盟商共用一个企业名称,盟内送递费用互免,众多加盟商的相关资产并不纳入合并报表,纳入上市公司资产中的只有总部和转运中心,估值较低。
  “三通一达”从行业地位来看,韵达营业收入、利润都处于垫底位置,但此次借壳上市的估价超过了申通、圆通,估值过高。在增值率方面,申通增值率最高。
六、重组上市新规对快递公司借壳上市的影响
  2016年6月17日,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿。此次明确的新规则主要是为了遏制目前市场上的“炒壳”,新规对目前正在如火如荼进行的快递企业借壳上市将产生以下三方面的影响。
  首先,从时间执行上来看,修改后的《办法》发布生效时(1个月的征求意见),若重组上市方案已经通过股东大会表决的,原则上按照原规定进行披露、审核,其他按照新规定执行。申通、圆通的重组方案已经股东大会表决同意,而在办法出台后有关顺风是否能够按照原定方案重组上市的讨论一时引起广泛关注,目前已经明确的是鼎泰新材的重组方案已于2016年6月30日经股东大会表决同意,这也就意味着申通、圆通、顺风均将按照原规则实现借壳上市。
  其次,新规则取消了重组上市的配套融资。配套融资是借壳过程中非常重要的一部分,一般来说只有同步配套融资才可能让一些规避借壳审核的方法得以实现、能够让借壳上市有等同于IPO的融资效果,因此对配套融资的限制在一定程度上会减弱部分借壳方的意愿或者增大借壳的难度。受新规影响,韵达借壳上市的方案中没有配套融资,而取消配套融资将对韵达整体的资金实力提出了更高的要求。
  最后,新规要求上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要锁定36个月,其他新进入股东的锁定期从目前的12个月延长到24个月;此外,上市公司或其控股股东、实际控制人近3年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的,不得“卖壳”。根据新规的要求,韵达重组方案做了相应的调整,新海股份现任实际控制人——控股股东黄新华及其配偶孙雪芬、新海塑料实业已分别承诺,交易完成后,即自此次交易发行的股份上市之日起36个月内不转让其所持有的上市公司股份;复星创富等韵达的中小股东也承诺,所持股份在上市12个月内不转让,且按最新法规或监管机构要求延长至24个月。

(作者简介:方玺,物流学博士,国家邮政局发展研究中心)

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